瀚蓝环境：固废业务快速成长，有望再造一个新“瀚蓝”

一、公司基本情况

公司成立于1992年，2000年上市，原名南海发展。公司定位于“综合环境服务领跑者”致力成为“领先的生态环境服务商”，业务主要包括水务（供水、污水处理）、固废处理（生活垃圾转运、焚烧发电、危废处理等）、燃气供应三大版块，已经形成完整的环境服务产业链。

公司控股股东为佛山市南海供水集团有限公司，持有公司17.98%的股份，实际控制人为佛山市南海区公有资产管理办公室；通过南海控股投资、城建投等合计持有公司36.68%的股份，是正宗的国企。

董事长林耀棠2012年6月任南海区公有资产管理办公室副主任，2014年1月开始任董事长至今，2017年6月平稳换届后，主要管理人员本届任期到2020年。

二、传统业务稳中有升，助力公司大步向前

瀚蓝环境作为区域垄断的传统公用事业企业，国资背景使公司与地方政府合作紧密，占据绝对的地域优势。地域垄断的特性使公司能够立于不败之地，轻松稳定地长期赚钱；燃气和水务业务特性保障了企业现金流十分健康充沛，这几年的经营现金流都在10亿以上，2017更是达到15亿，在传统业务稳中有升的推动下，为企业在固废业务的蓝海中快速发展打下了坚实的基础。

（一）燃气业务：天然气销量达4.32亿立方米，液化气销量达2.43万吨，2017年度燃气业务实现营收14.14亿，同比增长21.57%，占公司营业收入的36%。

根据《中国能源行动计划2014-2020》，“十三五”期间我国一次能源消费中煤炭的比例要显著下降，天然气的比例将从2015年的5.9%提高到2020年的10%，行业发展空间仍然较大。根据《佛山市能源中长期规划（2010-2020）》，预计到2020年全市天然气消费总量目标为30亿万立方米，较目前有着近3倍的增长空间。公司是佛山市南海区唯一管道燃气供应商，公司燃气业务在南海区处于垄断地位。虽然价格受到管制，天然气和液化气购销差价同比减少，导致毛利率下降6.57%，但公司通过自身的努力，不断扩大燃气的总量，近年来公司做好了内收外购的方式，使燃气业务仍得到了不断壮大。燃气业务未来的增长主要来源于两方面：

一是公司2014年收购南海区燃气发展有限公司70%股权，2017年12月19日，又通过公开竞拍的方式，以人民币43,771.76万元另外30%股权，使燃气发展成为公司全资子公司，此举有望增厚上市公司4000万利润。

二是2017年1月，以现金1.45亿元收购江西瀚蓝能源70%股权，燃气业务区域外拓实现零的突破。瀚蓝能源拥有江西省樟树市CNG加气母站1座，获得樟树市11个镇街的燃气特许经营。未来有望并购更多类似燃气业务，使公司进一步得到外延式发展。

（二）水务业务：2017年度售水量同比增长0.88%至4.39亿立方米，受益于售水量增长，供水业务实现营收8.98亿，同比增长4.33%；公司污水业务实现营收1.88亿元，同比增长17.85%，两项合计占公司营业收入的26%左右。

经过近两年的收购布局，公司已基本完成了佛山市南海区供水业务整合和污水处理业务整合，业务范围覆盖整个南海区，截至2017年末公司自来水供应产能和污水处理产能分别达136万m/日和59.3万m/日，未来水务业务的增长主要来源于三块：

一是第二水厂四期工程在建产能分别为25万m/日和2万m/日，均预期在2018年8月投产，供水量产能将提高20%。此外，公司目前有40万吨产能正在提标改造中，完成后有望进一步提升盈利空间。

二是供水模式从批发为主转变为零售到户，受益于水价上涨，业绩将提升；长期来看，水价上调势在必行，届时公司供水业务盈利能力得到快速增长。

三是2017年11月，公司通过下属全资子公司瀚蓝污水对蓝湾公司进行增资，增资后持有蓝湾公司90%股权；蓝湾公司负责南海区里水河流域治理项目建设及运营管理，项目投资规模约21.5亿元，通过本次增资扩股并投资里水河流域治理项目，公司将进入水环境治理领域，为公司创造新的利润增长点。对标河道治理龙头东方园林其股价近一年来已翻倍，这个方向未来的发展是值得期待的。

三、固废业务快速成长，有望再造一个新“瀚蓝”

固废版块有望成为环保产业发展最快的子行业之一。公司固废业务2017年营收达34%，毛利率维持40%高位，但固废业务量仅为14亿，未来成长空间巨大。

1、大行业中的小公司

十九大报告提出，要推动绿色发展，环保投资市场正在加速开启：近年国家相继出台了《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》、《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》、《生活垃圾分类制度实施方案》、《关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》等。

到2020年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到 60%以上。2016年12月，収改委、住建部提出到2020年底，全国城镇生活垃圾处理能力达到 104.08 万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力占总处理能力50%以上。按每吨投资 50 万元计算，焚烧収电约有1450亿元的投资空间。

新环保法出台后，危废违规处理要入刑罚。随着危废管控体系的完善和付费机制进一步规范和完善，危废处理市场“黄金时代”已经到来。预计2020年危废产量将提高到 7620 万吨，按照危废平均处置价栺 2200 元/吨估算，2020 年我国危废行业产值将达1676亿元。2015年危险废物实际处理规模仅1536万吨，与7620万吨的危废产生量相比存在极大差距。

瑞曼迪斯集团是德国最大、全球领先的环境服务企业之一，在全球35个国家和地区运营500多座环境保护设施，业务涵盖饮用水、污水处理、市政垃圾、工业垃圾处理、危险废弃物等领域。瑞曼迪斯在废弃物处理领域，尤其是危险废弃物处理、处置领域拥有世界先进的技术和管理经验。瀚蓝环境与瑞曼迪斯于2016年成立合资公司，瀚蓝环境控股51%，为企业在危废处理领域布局打下了很好的基础。

随着经济快速发展和城市人口不断增长，垃圾围城已成为当下社会的一大痛点。垃圾焚烧发电以其处理量大、处理速度快、能源利用广等优势，被认为是目前实现垃圾无害化、减量化、资源化“三化”的有效方式。餐厨处理行业发展正在加速发展。餐厨项目《试点城市中期评估及终期验收管理办法》将极大的推动行业的发展，技术可靠、项目运行稳定的餐厨垃圾处理企业将进一步成长，或将成为行业龙头。国家住建部发文鼓励采用大固废全产业链式的综合产业园模式，固废园区化处理或将成为国家和地方主推模式，未来垃圾焚烧市场将进一步迈上规范发展的新台阶。

公司是固废处理领域少有的拥有全产业链的固废处理企业，业务覆盖全国8个省23个城市，是蓝色焚烧的倡导者及杰出代表者，在业界拥有良好的口碑；2017年“瀚蓝模式”继续异地复制；危废处理无缝接入南海固废处理产业园，农业垃圾处理取得突破，产业链继续拓展，公司“大固废”业务格局逐渐形成。

2、独特的竞争优势

（1）瀚蓝环境在固废领域纵横一体化优势明显：公司已形成生活垃圾转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理等完整的生活垃圾处理纵向一体化优势；同时在生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、污泥处理、粪便处理、危废处理等协同资源化的横向协同一体化优势，已经具备提供固废处理全产业链综合服务能力。

（2）南海固废处理环保产业园模式先进：“瀚蓝模式、南海经验”,国内唯一已建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”，获得业内和官方的高度认可，为此，环保部直属媒体曾专门进行深度专题报道。开创了固废处理一体化标杆，形成了固废处理的竞争优势。南海模式代表了目前我国十分高效的城镇固体废物处理水平，真正达到了能源节约，循环利用，高协同效应的目标。

（3）“瀚蓝模式”异地成功复制：2017年4月，继之前把“瀚蓝模式”成功复制到广东顺德后，公司再次成功中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段PPP 项目，实现“瀚蓝模式”的第二次复制，体现了瀚蓝环境固废处理环保产业园的优势和市场认可。国家住建部发文鼓励采用大固废全产业链式的综合产业园模式，固废园区化处理或将成为国家和地方主推模式，“瀚蓝模式”未来在省内甚至全国范围内更多固废产业园项目落地可期，成长空间得到极大扩展，未来业绩或超预期。

（4）地域垄断形成了高黏性的客户，几乎没有客户流失的风险，而且业务不受周期影响。

（5）较好的RNG：净资产收益率基本能保持稳定，水价上调与燃气下调互相抵消，固废稳中有升；可持续时间是比较长的，资本扩张幅度也会比较明显。总体来说，RNG比较稳定，但也没有明显溢价，当然也不需要折价。

四、公司其它几个看点

1、2018-2020的增长有保障：公司回答投资者提问中说明：预计在2018年建成项目主要有：大连项目（1000吨/日）2018年初投产；顺德项目（3000吨/日）预计在2018年6月底建成；廊坊二期扩建项目（500吨/日）预计在2018年底前建成；哈尔滨餐厨垃圾处理项目（300吨/日）预计在2018年6月底建成。南海区16家污水处理厂提标扩建项目预计在 2018年6月底完成。2018年筹建或在建的项目主要有：南海三厂项目1500吨/日；开平项目600吨/日；福建漳州项目1000吨/日；广东饶平项目600吨/日；创冠晋江提标改建项目500 吨/日；创冠安溪改扩建项目750 吨/日；大庆餐厨垃圾处理项目150吨/日；牡丹江餐厨垃圾处理项目100吨/日；南海第二水厂四期扩建项目25万吨/日。

2、公司水务发展资金有保障：2018 年 3 月 19 日，原桂城水厂土地竞拍成交价为 49.80609 亿元。根据南海区人民政府关于 “佛山市南海区人民政府关于签订《桂城水厂整体迁移协议书》补充协议的批复”，上述竞拍款项 扣除有关税费和上缴三金后的可支配收入，由南海区人民政府全额支付公司桂城水厂整体迁移应 补偿款后，剩余部分 50%的款项，将以政府补贴形式支付给公司，指定用于公司供水设施的建设。

3、危废业务将大幅增长：南海危废项目9.3万吨/年，包括 3 万吨焚烧，3 万吨物化，3.3万吨工业污泥，5000 吨收转运，该项目投运后，公司固废板块利润将得到较大幅度增厚。此外，在农业危废方面，公司收购驼王生物 60%股权，布局病死牲畜处理领域。

4、混改值得期待 ：虽然瀚蓝的行政隶属级别低，但它是佛山南海区 8 家上市企业中唯一一家国有控股企业，如果要做国改，那么瀚蓝环境是南海区唯一的选择。其次，2016 年4月份，南海区换帅，之前在省金融办，并下派到佛山进行交流的黄志豪接替梁维东（调任东莞任市长）任南海区书记。黄志豪在佛山工作期间，在“推进实施珠三角规划实施纲要，组织推动重点项目建设，筹建首届中国广东国际互联网+博览会，组织创建首个互联网+众创金融示范区，推动粤桂黔高铁经济带发展等工作中，取得了较好成绩”。黄志豪的履历可以看出这位“70 后”官员基层经验丰富，创新手法多样，作风务实，主导或参与了多个全国第一的项目。而且在来佛山之前，他曾在广东发展银行东莞分行工作长达12 年，从分行行长调任后，曾担任生金融办副主任一职。一个年轻的官员，加上丰富的金融业务背景，以及身处佛山南海区这么一个历来敢闯敢拼，积极实施国家相关政策的区域，瀚蓝环境未来进行混改的环境将是十分优越有利的。

五、存在的主要风险

1、管理层与股东利益没有绑定，做大做强动能不足；而且存在管理层损害股东利益的潜在风险。而且随着未来公司资产规模和经营规模的扩张，公司经营决策、组织管理、风险控制的难度增加。公司面临组织模式、管理制度、管理人员的能力不能适应公司快速发展的风险。

因为是国企，核心管理人员由政府委派，经查询高管持仓等相关资料可知，主要管理人员持股量都在十万股以下，而且绝大多数股份都是分红送股而来；主要高管年薪百万左右，做为政府部门出来的人员，管理层对年薪还是满意的；但与此对应，因为自己没有实际利益在企业，做大做强的动能会有不足，按照国企常见情况来说，容易过于求稳，会“宁可不干事也要保证不出事”。也因为前述原因，对管理层的个人操守和原则要求比较高，理论上还是存在管理层损害股东利益的潜在风险。

不过可喜的是，翰蓝虽然是国企，但本身没有常见的国企病。从现有情况分析，可以初步判断翰蓝拥有稳健的管理层和出众的管理制度，出色的企业文化，而且管理层已经平稳换界，至少能稳定延续至2020年。

瀚蓝提出了这样的企业宗旨——“城市好管家、行业好典范、社区好邻居”。做“城市好管家”，是在服务过程中体现社会责任理念；做“行业好典范”，是要给行业趟出一条创新的路子；做“社区的好邻居”，是要与社区和谐共处。

瀚蓝环境股份有限公司固废部副总经理高海鸣主题演讲是非常有价值的一次管理层管理风格和水平的展示。做为一个中层干部的发声，它没有口号式的宣传用号，体现的是企业真实的整体管理水平。更为重要的是，从其它资料可以佐证这个企业的管理层是比较务实、言行一致的。以下是几个值得称赞和肯定的主要做法和观点。

（1）目标一致，上下一心：想告诉大家如果要做产业园，首先一定要让我们的员工和干部要有系统化的思路，如果不具备系统化的思路，单单只是从单体的焚烧发电厂的概念去理解产业园，它其实是管理不好产业园的。创造和谐的企业氛围，让我们快乐工作，这个是我们瀚蓝的终极目标。

（2）能顶住短期诱惑和困难，注重长远发展和利益：在瀚蓝环境我们认为我们的本分就是做正确的事，把事情做正确，这个非常重要，把事情做正确称之为术，如果只注重术忽略道，作为环保企业不可能守住本分心，本质这两年可以挣钱，但是未来能不能挣钱，所以我们一定要对社会对客户负责，首先要表现出你的理念要全然的相信本分道理。平常心是你重大利益诱惑的时候可不可以回到本分思考问题，比如有一些中间商可以诱惑你，比如供应商，你用煤活性炭也可以选择国标，但是我们选择木制活性炭，所以在这个过程涉及重大利益和决策的时候，往往要回到本分和平常心的理念。

（3）有非常优秀的企业文化：有敬畏心、责任心、利他心、进取心、平常心，还有城市好管家、城市好典范、社区好邻居，这是三好五心理念，要做到特别要持续做到非常不容易，企业文化需要不停的在企业内部进行宣灌，通过人才培养建立卓越的团队，在这一点上，我们选择要价值观相同的团队，非常重要，价值观相同精诚合作的高效团队，供应商要撼动我们非常不容易。以“三好五心”管理生态，服务生活，促进环境可持续发展，并与股东、客户、员工及其他利益相关方等与善共生，体现地球公民的担当，凸显公司社会责任竞争力。

（4）明晰国企人治的通病，注重制度取胜：重制度一把手不能决定一切，我们经常有委员会和小组切合管理过程中，我们要把很多的制度组织化程序化，防止人性中出现的问题，其实这对环保是非常重要的。

（5）有非常优秀的管理团队和责任落实制度：

在十一年前，我们公司的总裁就给我们提出六条，至今为止我们依然在践行。一是在我们的管理过程中，我们的组织活动中，每周开会，每周一上午的例会，我亲自主持，每次都要认识自我和外部环境，每个月认识四次，要不停的去和市场对接。二是在运营过程中，我们每周每月都有自己的目标，并且不停的调整自己的计划。公司通过信息化手段，建立了规范高效的运营管理平台和工程建设管理平台，如自主研发的远程控制和实时运营管理系统等，已成功应用在供排水、固废处理项目中，并具有可复制性，是公司运营管理软实力的优势所在。三是选择赫斯人并打造一支具有相同价值观的精诚合作高效团队，这一点是持续在做的工作，价值观相同，才会有共同语言，有共同语言在管理的过程中才能做到高效的执行力，没有高效的执行力，你想说你能持续环保的排放其实是有难度的。四是让员工实现自主管理，进入现在的时代，如果还是教条的对员工施加指挥，员工创造力会被压迫，作为固废这么复杂的体系，要把优势和特点充分发挥出来，一定要让一线员工思考，我们每年都会做很多的绩改，我们的南海区固废产业园也是高新技术企业，我们做得非常扎实，这都是靠我们员工实现自主管理，给他充分的社授权以后，他会有能动的主动性思考每一个运营管理的细节。五是执行，每个公司执行力都非常重要。六是创造和谐的企业氛围，让我们快乐工作，这个是我们瀚蓝的终极目标。

风险评判：整体来说，管理层还是优秀而稳定可靠的。尤其是董事长林耀棠2014年1月开始任董事长至今，多次大手笔收购，包括创冠、燃气、水务等全面稳步扩张，绝不是那种只知守成的官员，明显感觉是一个有野心、有魄力而且能干实的领导者。2017年6月平稳换届后，林耀棠和主要管理人员本届任期到2020年。公司的方针政策，发展方向都能得到顺利延续，未来发展可期。

2、创冠的减持与退出

2014 年通过收购创冠中国，将业务布局从佛山市南海区拓展至全国范围。2018年1月16日讯 瀚蓝环境(600323)周二晚间公告，持股9.92%的公司股东创冠香港计划于未来6个月内减持不超过7601.45万股，不超过公司总股本的9.92%，解禁期刚到就清仓式减持，市场反映强烈，股价大幅下跌。

2018年4月18日，创冠香港拟协议转让其持有瀚蓝环境6601.45万股给国投电力。本次协议转让8.615%股份过户后，创冠香港减持计划将全部实施完毕。此前，市场存在创冠香港在二级市场大幅抛售标的股票风险。

风险评判：创冠最初虽然是战略投资者，但实际上，从2014年开始创冠就对持股进行了质押，且一直持续到解禁，解禁期一到开始大幅甩卖，可以推测创冠香港的财务状况紧张，清仓退出的根本原因是回笼现金缓解其财务压力，并非担忧瀚蓝环境业务前景。目前风险已基本清除，本次转让将引入国投电力作为公司第三大股东，国投电力利润来源稳定、业绩质量较高、现金流高度充裕，更可能成为瀚蓝环境的长期持有者。

3、增值税即征即退政策面临行政处罚导致企业受损：

根据财政部、国家税务总局关于享受资源综合利用增值税优惠政策的纳税人执行污染物排放标准通知（财税[2013]23 号，企业因违反税收、环境保护的法律法规受到处罚（警告或单次 1 万 元以下罚款除外）的，自处罚决定下达的次月起 36 个月内，不得享受本通知规定的增值税即征即退政策。

公司下属的全资子公司创冠环保（晋江）有限公司、创冠环保（安溪）有限公司、创冠 环保（惠安）有限公司因 2012 年至 2014 年间存在环保处罚事项，2016 年分别收到福建省税务部 门的“税务事项通知书”，要求上述公司缴纳 2012 年至 2015 年期间的增值税及滞纳金 115,400,865.06 元，截至 2017 年 12 月 31 日，项目公司实际支付税务部门 90,503,504.86 元。根据公司与创冠环保（香港）有限公司于 2014 年 1 月 29 日签订的《发行股份及支付现金购买资 产协议》第十五条约定，上述税款及滞纳金由创冠环保（香港）有限公司承担。

风险评判：截至 2017 年 12 月 31 日创冠环保（晋江）有限公司、创冠环保（安溪）有限公司、创冠环保（惠安）有限公司合 计已收到创冠环保（香港）有限公司支付的上述增值税款及滞纳金 67,706,986.60 元。截至 2017 年 12 月 31 日，公司已累计支付创冠香港股权转让款 16.5 亿元，其中：发行 股份支付 7.5 亿元，支付现金对价 9 亿元，剩余 2 亿元待达到相关付款条件时再予支付。近几年，行政处罚导致企业的损失由创冠负责，业绩没有受到影响；而且因为钱本身就在公司，不存在损失的可能。但这个因素对企业长远发展还是不可避免的问题，需要密切关注。

4、安全生产管理风险。公司从事的业务，特别是燃气业务和固废业务是安全生产风险高危领域，万一发生安全事故，对公司将赞成重大影响。

风险评判：行业风险，只能依靠优秀的管理去尽量规避，选择相信管理层。

总结分析

一、瀚蓝环境的核心财务数字情况

小结：瀚蓝环境2011年以来，净利润复利增长速度均超过27%，营收近三年增速放缓，但比净资产增速略高，净资产回报率非常稳定，2017年有明显提高；更为难得而可喜的是自由现金流同步稳定持续增长，几个核心数据说明瀚蓝环境是在非常扎实地高质量稳定增长。负债尤其是长期负债偏高，但这与企业类型有关：重资产，而且是前期投入大，后期稳获现金流，所以负债问题影响不大。

二、瀚蓝环境三费与营收占比及应收存货情况

小结：财务费用稳步下降，管理费用基本保持稳定，销售费用保持稳定，但随着业务的扩展占比逐渐减小；应收和存货占比总体保持稳定。

三、瀚蓝环境的毛净利率与资产流动率情况

小结：虽然流速动比2017年有明显提高，整体来说还是符合重资产企业流速动比低的特征；毛利率有所下降，但近三年保持稳定，主要还是因为企业近几年增加了燃气和固废业务的原因，目前企业主营业务已经稳定，只要毛净利率不再下滑就是企业正常状态。负债率整体保持稳健，随着企业的并购有波动。

定量情况总结：企业持续高质量增长、现金流十分健康、财务压力不大、管理稳健不乱来；总资产不断增长同时净资产报酬率仍实现了逐步抬升。财务定量角度来看，瀚蓝环境无疑是一位中规中矩的“好学生”。

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