中材国际：危废潜力确认，工程毛利率望提高

危废潜力与工程复苏,调高目标价,维持“买入”评级

我们认为公司工程业务复苏趋势与水泥窑协同处置危废(及其他废物)业务潜力得到确认: 1)公司前展大战略协同强,未来工程业务毛利率有望继续提升; 2)水泥窑协同处置危废行业政策逐步明朗,公司在技术与获取政府认证能力方面具备传统优势,而两材合并后集团层面大概率将在水泥窑资源方面给予公司较大力度支持,未来潜力大。我们认为当前市场对公司的疑虑部分得到消除,预期差有望修复,调高目标价至 13.87-16.34元,维持“买入”评级。

工程主业复苏趋势,订单增速与毛利率有望持续提升

我们认为公司工程业务收入/利润未来保持稳定增长概率较大: 1)我们判断带路区域未来仍有较为稳定的新增水泥产能需求,当地工业基建需求也有助于公司从老业主处获取多元化项目; 2)公司目前工程业务毛利率提升主要靠精细化管理实现,而未来 2-3 年中集团内部区域划分减少竞争,对标领先企业建立集采等先进管理制度,高毛利率多元化工程占比提升仍有望使公司工程毛利率进一步提升; 3)生产运维业务是集团“六个一”重点发展战略,与集团整体协同能力强,未来继续快速发展的概率高。

当前水泥窑协同处置危废政策趋于明朗,两材重组提供新机遇

公司此前水泥窑协同处置固废收入业绩体量较小的原因主要在于行业政策不明朗和公司缺乏水泥窑资源,这两点制约因素当前均迎来改善。行业层面,2016 年 12 月发布《水泥窑协同处置固体废物污染防治技术政策》,2017年 5 月出台《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南》,水泥窑协同处置危废的技术接受度显著提升。公司层面,公司优势在于技术,但缺乏水泥窑资源,当前集团对内部水泥企业和环保企业合作开发水泥窑协同处置危废的支持有望加强,水泥窑资源有望不再成为阻碍因素。

水泥窑协同处置 EPC 投资运营是公司长期最大看点

公司水泥窑协同处置具备三大优势:1)协同处置固废技术自主研发实力强;2) 全产业链覆盖; 3)背靠中建材集团,有望与集团下水泥企业通过多种方式合作投资运营协同处置项目。公司未来发展重点方向为协同处置EPC 投资运营。根据我们测算,中性情景下, EPC 未来 3 年每年有望贡献 1.25 亿利润增量;集团内协同处置危废长期运营利润有望稳定在 8 亿,还有望参股投资运营集团外协同处置项目,获取稳定投资收益。

采用分部估值,调高目标价,维持“买入”评级

我们调整公司估值方式,给予公司 18 年建筑可比公司平均估值( 18 年11-13 倍 PE),对 19 年后有望放量的环保业务采用 DCF 估值,两部分相加, 维持公司 17-19 年 EPS0.53/0.83/0.97 元不变,调高目标价格至13.87-16.34 元,维持 “买入”评级。

风险提示:工程/环保拓展不及预期;资产减值/汇兑损益改善不及预期。

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