国泰君安：水泥窑协同处置化解危废无害化核心痛点

行业判断1：环保监管加强，催生危废处置供需缺口扩大，产业高景气度仍将延续：危废处置行业产能缺口较大同时市场化程度较高，一直是景气度最佳的环保子版块。近两年由于政府强化监管，更多危废进入合规处置渠道，供需缺口进一步扩大，行业高景气状态仍将延续。

行业判断2：技术成熟+优势明显+水泥企业参与诉求强=水泥窑协同处置危废爆发期将至。水泥窑协同处置已在海外广泛运用超过30年，技术成熟稳定。水泥窑协同处置工艺凭借环评压力小、改造投产速度快、投资/运行成本低、与水泥生产工艺/地域协同性强等优点，受到水泥企业的关注。叠加近年来由于水泥行业利润收窄的影响，水泥企业转型诉求迫切，不仅协同处置危废盈利性强，而且可借此规避错峰生产，进一步促进水泥业务盈利提升。截止17年5月，全国核准的协同处置危废项目超过30个，多个水泥集团着手参与，我们认为水泥窑协同处置危废技术路线即将进入爆发期。

行业判断3：危废2.0时代来临，水泥窑协同处置将通过三个阶段重塑危废无害化产业格局。1）新工艺产能尚未大规模释放的时期，而危废处置供需缺口仍较大区域，新工艺将成为传统工艺的有效补充，共享危废产业盛宴。2）在水泥窑协同处置危废产能全面释放后，部分区域供需缺口缩窄，行业进入弱平衡阶段，新工艺低成本优势显现，无害化处置价格或有所下降。3）价格下降显著影响传统工艺的盈利水平，促使行业整合期到来，通过并购实现传统工艺与新工艺的组合配置，成为帕累托最优解。

投资建议：首推金圆股份。危废属于业绩质量非常高的环保细分，布局差异化竞争中的龙头，首推水泥窑协同处置新龙头金圆股份，采用盈利弹性最大的商业模式，面向龙头的产业布局。金圆股份一方面改造旗下水泥窑；另一方面采用联合生产的技术输出+利益分成模式，改造其他水泥友商的水泥窑，实现快速的技术扩张，打造业绩弹性最大的、轻资产型协同处置危废商业模式。同时，公司注重在多个区域同步配置水泥窑协同处置工艺与传统焚烧+资源化工艺，实现“一省一中心”的业务结构，为客户提供“一站式服务”，进而在传统危废企业和水泥集团的竞争中脱颖而出；维持对公司的盈利预测，预计17-19年归属净利润分别为4.00/6.12/9.04亿元，对应EPS为0.56/0.86/1.27元，取两种估值方式中较小者，则维持目标价25.6元。

风险提示：1）水泥窑协同处置危废项目，环评进度或有一定不确定性；2）水泥价格剧烈波动；3）行业政策出台低于预期。

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